中证深访 | “当前目标更多依赖于国内需求”！广发基金林英睿：我们永远考虑的是，少人问津的板块有什么潜在收益空间

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去年底，我们预判海外大概率会进入衰退周期。当前我们的目标品种是更多依赖于国内需求的标的。
看好航空并非仅仅是“疫后供需错配盈利大年”，而是“航空超级周期”长逻辑。航空在未来有望迎来罕见的机会，核心逻辑是中长期供需格局改变所带来的盈利弹性。
半导体是和全球经济周期相关性较高的产业，如果后续行业有变好的迹象，预计能找到空间不错的标的。
收益率是我们关注的一方面，但我们更关注的是经过波动调整后的收益率，或者基民真正能够体验到的净值增长率，这是我们真正在乎的东西。
我们做均值回归的人无时无刻不在跟市场对抗。事实上，我们永远在考虑拿的标的有什么风险，大家不太关注的板块有什么潜在收益空间。
很多人关注基金经理，往往是在其业绩表现比较好的时候。但其实，评价一个基金经理最好的时间点是市场风格不顺时他做了什么事情，他是怎么应对的。
——林英睿

《孟子·公孙丑上》：“自反而缩，虽千万人，吾往矣”。

孤独的登山者——林英睿，在跟市场对抗时，便是如此。

在市场的喧嚣中，有人追随先贤，有人另辟蹊径，有人迎风踏浪，有人翻山越岭，或三五成群，或踽踽独行。

这些人中，秉持经典价值投资的林英睿是一位“独行者”：远离熙熙攘攘的核心资产、科技成长和新能源，却在处于低迷的煤炭、有色、航空等“冷板凳”上眺望远方，在耐心坚守中等待“寒谷回春”。他用5年的净值曲线诠释了自己是如何在“少有人走的路上”坚定前行：自2017年末至2022年末，广发睿毅领先的累计回报达195.06%，年化回报为23.92%，年化夏普比率1.46（数据来源：晨星基金研究）。

12年登山路，7年独行人。日前，林英睿对中国证券报记者坦诚分享了其在孤独曲折的攀登中“逆向”而行的底气——是与市场对抗中锤炼的独立深度认知，以及持续迭代和优化的投资体系。他聚焦行业供需格局变化，通过产业链上下游验证反转的持续性；在解决“价值陷阱”和“效率不足”问题时，引入基本面量化提升投资效率；在发现策略容量有上限的2021年，他一边对基金严格限购，一边探索扩容方案，并不断引入新的因子进行优化升级。

站在当前时点，有哪些市场不太关注、却有望迎来罕见机会的方向进入他的视野呢？

布局复苏 沿着两条主线配置

中国证券报：经济复苏进程是当前市场关注的焦点。你曾提到，对今年宏观环境的预期是国内经济弱复苏、海外浅衰退，这对A股会带来什么样的影响？

林英睿：国际大环境的变化将影响行业基本面。过去两三年，中国经济的韧性较强，这与疫情之下中国出口全球占比提升具有强相关性，也与我们的制造业格局提升有一定关系。去年底，我们预判海外大概率会进入衰退周期。当前我们的目标品种是更多依赖于国内需求的标的。

中国证券报：未来两年你具体看好哪些方向？

林英睿：我们认为未来两年提出的主线是正常化，包括经济正常化、生活正常化，所以，我们配置时也是沿着这两条线展开的。第一条是经济正常化，我们会有部分偏宏观经济的暴露，比如银行、地产链、广告营销等。第二条是居民生活正常化，我们布局了与出行或大众生活相关的航空、交通、传媒影视、餐饮旅游等，这两个方面是未来两年胜率比较高、赔率也不错的领域。

中国证券报：今年以来，消费复苏的数据备受关注，你关注跟大众生活相关的消费，但里面并不包括白酒？

林英睿：白酒的长期ROE很高并且稳定，但是由于行业估值已经涨到比较高的位置，所以对我们没有太多吸引力。在生活正常化的产业中，我们比较看好的是航空，逻辑不仅仅是疫情政策优化后的修复，更主要的是中长期供需格局的改变。

中国证券报：去年航空表现比较好，今年震荡回调，感觉机构对航空的分歧比较大，有人认为“航空会迎来超级周期”，你怎么看？

林英睿：看好航空并非仅仅是“供需错配盈利大年”，而是“航空超级周期”长逻辑。航空在未来有望迎来罕见的机会，核心逻辑是中长期供需格局改变所带来的盈利弹性。

从2019年到2023年，航空的供给增速约为个位数，按照各航司的订单来看，到2025、2026年年化供给增速预计只有小个位数。在需求端，国内航空的出行量已经差不多恢复到2019年的水平，但主要航线票价比那时高了很多。往后随着国际航线陆续开放，飞机的利用率和盈利弹性都会提升。

中国证券报：你关注出行产业链，组合配了航空，但没有配机场，这是为什么？

林英睿：我们对单一行业的暴露度有限制，机场属于交通运输，胜率跟航空一样，但赔率相对较低。首先，机场受益于疫情缓解的程度和航空相似，并没有显著优势；其次，机场没有航空这样的供需格局变化；第三，机场过去最赚钱的是免税业务，这项业务涉及国际人流，恢复速度相对较慢。

中国证券报：除了前面两条主线外，是否还有其他行业进入你的关注范围？

林英睿：有几个行业进入观察池。

一是成长板块的半导体，目前行业仍处于大周期向下的过程中。这是一个比较大的行业，一旦周期向上，空间也会比较大。今年，我们对海外的预判是需求衰退，而半导体是和全球经济周期相关性较高的产业，如果后续行业有变好的迹象，预计能找到空间不错的标的。

二是有色。2024年有可能是有色的大年，背后的逻辑是国内和海外需求共振，但行业供给受限，没有大的资本开支，供需格局改善驱动投资机会。但其风险点在于，如果经济复苏进度低于预期或者是海外需求不及预期，可能还面临一定的波动。

冷门掘金 没有激动人心的故事

中国证券报：最近三年，你的组合没有配核心资产、科技成长、新能源等热门行业，这是为什么？

林英睿：我更偏好于寻找底部反转的行业。具体来说，我会对行业数据进行统计分析，跟踪过去3-5年持续下滑或者不景气的行业，捕捉基本面变化的信号，锁定未来2-3年有持续性机会的行业。

我们对有机会行业的认定，需要符合两大标准。第一，PE、PB等估值指标，横向和纵向比都要处于比较低的位置；第二，有比较明显的基本面反转信号。

中国证券报：你提到自己是“逆向布局冷门行业”，具体如何发现机会？

林英睿：举个例子，2020年年中，我们通过宏观模型判断经济周期上行，再从中观维度发现煤炭中的焦炭价格大幅上涨，焦炭企业吨毛利已是历史最高水平附近。再深入产业分析原因，发现2015年的供给侧改革，2017年的金融去杠杆，2019、2020年的能耗双控、环保政策等，让过剩产能得到比较好的出清。从定价来看，中上游的周期品，市场关注度低、估值便宜，赔率和胜率都比较高，所以选择重仓配置。

中国证券报：深度价值的特点是不随大众、坚守价值，不少价值老将在前几年承受了很大的业绩压力，但你的产品5年累计回报超过190%，差别体现在哪？或者说你的超额收益来自哪些方面？

林英睿：相比于成长风格基金，低估值投资者在2019-2021年压力都比较大。直到2021年之后，市场风格转向价值，深度价值投资的业绩才逐渐突出。这期间，我们相对压力小一点，是因为我们的收益不局限于对个体公司的低估值暴露，还包括行业阶段性向上Beta的收益。

比如，2018年，我们在养殖板块赚了很多钱，2020年在偏周期成长但不是大众主流的煤炭、有色上获得了丰厚的回报。这是我和传统的自下而上选股的价值投资者不太一样的地方，我们会寻找未来两三年有比较明确的行业向上机会的品种。

中国证券报：过去几年，行业配置给你贡献了不错的Alpha，有没有什么激动人心的投资故事可以分享？

林英睿：有一些案例，但没有什么激动人心的故事。2018年我们买养殖时，它属于无人问津的行业，当时的说法是“买什么都可以，带毛的不碰”；后来，我们买矿时，大家觉得“要下地的不碰”；买航空时，大家又说“有轮子的不碰”；包括去年我们买的银行地产，这些都不是当时的主流品种。没有什么激动人心的内容，我们提供一个平静的策略，心态很平静，Alpha也很平静。

低频择时 敢于阶段性偏离

中国证券报：去年，沪深300指数跌了20个点，但你的基金净值最大回撤不超过13个点。你是怎么把回撤控制在比较低的水平？

林英睿：一方面是跟策略本身有关，我们选的是基本面和估值都在底部的行业，参与的人少，成交量小，波动天然会低一些。另一方面，我们试图通过调仓来规避系统性风险。我们会花很多时间去观察市场哪些地方可能有潜在风险点，把不少精力花在识别风险上。当我们判断有较大风险，就会及时降仓。

中国证券报：择时会对短期业绩带来损失吗？很多投资人选择的是淡化择时。

林英睿：对，择时可能会损失收益，但换来的是更小的波动和回撤。大部分人不愿意短期跟市场有太大偏离，无论是结构，还是整体仓位。但我的目标是较好的中长期业绩，同时希望获得这样的业绩所付出的波动和回撤能较小。把这一点想清楚后，我就敢于阶段性做出偏离动作。

中国证券报：最近两年，影响市场波动的因素错综复杂，你是依据哪些因素来做决策，这当中是否也有看错的时候？

林英睿：我们不太会对中短期波动进行控制，因为择时做得好也就只有60%多的胜率，操作越多，犯错的概率越大，所以我们只做低频的。其实，A股市场的周期性还是比较强，我们只在比较极端的时候才做出判断，不极端时，基本不会动仓位。

中国证券报：去年三季度，沪深300指数跌幅超过15个点，你将广发睿毅领先的股票仓位从71.9%提升到88.04%，当时市场情绪极度悲观，你是怎么考虑的？

林英睿：我们在三季度后半部以及四季度，逐步增加仓位至满仓，最主要的逻辑在于市场的估值水平在悲观情绪里达到历史上的极端水平。当时，以沪深300为代表的宽基指数，尤其是符合我们风格的大盘价值指数已经跌至历史极端值附近，比如风险溢价率已经达到2倍多标准差。这种情况下，投资的胜率和赔率都非常高。在这个时间点加大权益配置，看长一点，我觉得没有问题。

注重匹配 选择与目标定位一致

中国证券报：一季度，数字经济板块吸引了资金的关注，不少产品的净值增长率达到两位数。同期，航空、银行等周期股震荡回调，你会不会有压力？

林英睿：今年以来，我们的收益跑输同类的偏股混合型基金，同类基金可能有2-3个点的收益率或者更多的收益率，而我们是小幅下跌几个百分点。这对我们而言是非常正常的，总有一些阶段有Alpha，总有一些阶段会跑输。我们会把主要精力放在识别所选行业的供需格局变化和未来的持续性弹性上。

中国证券报：如果市场热点板块蹭蹭上涨，但你的基金净值四平八稳，会不会面临赎回压力？

林英睿：2021年一季度，我的基金净值领先，规模上涨很快。二季度，净值表现一般，又赎回很多，这让我很难受，因为资金的流动会直接影响到投资。所以2021年二季度以来，我会在定期报告中把自己在做的事情跟大家讲清楚。经过长时间的积累，现在持有人都比较理解我们的策略，负债端也相对稳定。

中国证券报：你平常会去逛基金吧，看基民的评价吗？

林英睿：不太去。财富管理市场非常大，每个人都有自己的需求，有人对收益率、波动有考量，也有人追求很有弹性的产品。最近几年，我们反复在强调各种匹配——投资方法要尽量和自己的性格匹配，资产端和负债端要尽量匹配，收益率要和风险匹配等。每个人要清楚地知道自己要的是什么样的产品，以什么样的风险波动获得收益率。

独立思考 无时无刻不在跟市场对抗

中国证券报：和你同龄的基金经理大多是成长风格，为什么你选择了深度价值？

林英睿：这跟每个人的性格、成长经历有关。我本科有段时间泡在图书馆看书，看了很多金融方面的书籍，比如《华尔街绞肉机》《1929年大崩盘》《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》等。

读这些书时，我把自己代入那些经典的历史场景，看到的是人类群体性的特点——永远都在贪婪和恐惧之间徘徊。我的理念就是在那时逐步形成的。Long Equity，Short Humanity（做多权益，做空人性），是投资框架大厦的地基。

中国证券报：除了看金融类的书外，你在从业之前对股市、对投资有了解吗？

林英睿：我接触股市比较早，2005年开始。刚开始接触投资，都会对市场比较着迷，想疯狂学习知识，每种策略都会去研究，尝试从不同投资大师的角度看市场，但那时看得比较浅，不太懂。

中国证券报：你日常的工作是怎么安排的？据说，你很少去上市公司调研？

林英睿：日常工作主要是做案头研究，刷各种各样的数据库，用各种角度观测市场状态。另外，就是看学术前沿报告，迭代我们的框架模型方法。我确实很少去上市公司调研，因为我需要的绝大部分信息，通过研究公开数据、公开资料就可以获得。不过，我会跟很多产业链上下游的人交流，有很多电话访谈。

中国证券报：你为什么会形成这样的策略？

林英睿：跟性格有关。第一，我不太喜欢跟随，跟大家做不一样的事情也有自己的乐趣。第二，我对风险和波动比较厌恶，天然比较谨慎，所以我选择的标的希望逻辑上或者经济学意义上是低波动和回撤小。

中国证券报：你曾在季报提到，敬佩一位同行说过的话，一个优秀基金经理会在一些时刻跟全市场对抗，均值回归策略可能经常跟市场对抗。

林英睿：对，我一开始写的是“我们做均值回归的人无时无刻不在跟市场对抗”。事实就是如此，我们永远在考虑拿的标的有什么风险，大家不关注的板块有什么潜在收益空间。而且，我们买的东西，在市场很热的时候，可能就是不表现，大部分时候在抗压。

中国证券报：你所采用的困境反转策略，注定要与市场对抗，过程中要承受很大的压力。你一般是如何应对？

林英睿：我会去运动。职业投资人总要面对很大压力，一定要有机会释放自己。对我来说，运动是一种很好的释放。

中国证券报：如何看待基金经理这个职业？

林英睿：基金经理最重要的职责是给基金持有人赚取收益，需要对持有人负责。要做好这份工作，必不可少的素质是独立思考的能力、良好的心态、足够的好奇心。

很多人关注基金经理，往往是在其业绩表现比较好的时候。但其实，评价一个基金经理最好的时间点是市场风格不顺时他做了什么事情，他是怎么应对的。

中国证券报：从2015年管理基金到现在，有哪些得失可以分享？

林英睿：7年的投资生涯还是太短。这些年，中间也算经历过一些风浪，我觉得最大的收获是找到了跟自己性格比较契合的投资策略，同时在策略短期遇到有压力时能够理性、客观地反省和迭代。投资生涯的路还很长，要改进的地方很多，幸运的是有非常多优秀的前辈和同事可以去学习、请教。

林英睿简介

林英睿，北京大学经济学硕士，12年证券从业经历、7.3年公募投资经验。现任广发基金价值投资部基金经理，管理广发睿毅领先、广发聚富、广发多策略等产品。

编辑：陈健健 亚文辉

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